Тепло, горячо, холоднее: Эксперты АКРА ответили на три ключевых вопроса макроэкономики

Экономика России сталкивается со многими рисками, но при формулировании предпосылок макроэкономического прогноза наиболее актуальными на сегодняшний день, по мнению АКРА, являются три качественных вопроса, рассмотренных ниже.

1.Насколько длительным может быть состояние перегрева экономики? Разогретость внутреннего спроса — то есть его рост, опережающий рост как мощностей, так и потенциала производства, — в 2023–2024 годах привел к повышению напряженности на рынке труда, ускорению темпов роста заработных плат и усилению инфляционной динамики. Консенсус различных прогнозов и экономическая теория говорят, что рыночные силы (а также денежно-кредитная политика) работают на преодоление столь неустойчивого состояния. Вопрос только в том, как быстро это произойдет.

На протяжении первой половины 2024 года ожидания рынка относительно сроков охлаждения инфляционного фона и деловой активности последовательно пересматривались — начало этих процессов откладывалось. За последние полгода выросли не только ценовые, но и в целом конъюнктурные ожидания. Так, прогнозы по приросту реального ВВП на текущий год в среднем увеличились на 1,5 п. п. за первые пять месяцев, по приросту заработных плат — на 3,3 п. п.. Ожидания по инфляции почти не изменились, но в прогнозы логичным образом была заложена существенно более жесткая политика Банка России в 2024–2025 годах (траектория среднегодовой ключевой ставки на 2–3 п. п. выше, чем в предыдущих прогнозах).

Банк России, опираясь на свой мандат по контролю инфляции, отодвигал в 2024 году сроки начала понижения ключевой ставки, которая в том числе используется как инструмент для борьбы с перегревом экономики. На предыдущих двух заседаниях (в апреле и июне) предметно рассматривалась и возможность ее повышения, что привело к заметному росту долгосрочных процентных ставок. А в июле ключевая ставка была повышена на 2 п. п. и составляет теперь 18%.

Насколько велика вероятность, что на горизонте полугода-года придется вновь пересматривать в сторону повышения прогнозы по спросу, деловой активности и ценам (теперь уже на 2025 год)? А вслед за этим — и по процентным ставкам? Возможно ли сохранение нынешних высоких темпов роста экономики в средне- или долгосрочной перспективе? Это маловероятно. При условии отсутствия новых внешних шоков темпы роста реального ВВП в 2024 году снизятся (рост на 5,4% в первом квартале сменится ростом примерно на 2,0–2,5% в четвертом квартале , что допускает возможность достижения за полный год темпов, сопоставимых с 2023 годом), инфляция также замедлится, что позволит понизить краткосрочные процентные ставки в 2025 году.

Согласно текущим бюджетным планам, бюджетный импульс — один из драйверов нынешней инфляции — станет слабее уже в этом году, за счет чего структурный дефицит окажется меньше, а реальные расходы консолидированного бюджета вырастут не так сильно, как в 2023-м. Часть программ льготного кредитования, как ожидается, будет сокращена, а ужесточение макропруденциальных нормативов продолжится, что будет способствовать охлаждению кредитования в целом. Кроме того, за последние полгода даже до повышения ключевой ставки произошло ужесточение денежно-кредитных условий — например, возросли процентные ставки по рыночным средне- и долгосрочным кредитам. Эффект, который все эти события оказывают на совокупный спрос и инфляцию, растянут во времени, но должен проявиться в значительной мере на горизонте ближайших месяцев, а не лет.

2.Каким будет полное влияние налоговой реформы? С 2025 года в России изменятся шкала налога на доходы физических лиц, ставка налога на прибыль, вычеты по налогам, система упрощенного налогообложения, произойдет отмена «курсовых» экспортных пошлин с одновременным ростом НДПИ на отдельные виды ресурсов, увеличатся некоторые акцизы. Благодаря этим изменениям средние годовые доходы государства вырастут на 1,5 п. п. ВВП, усилится перераспределительная роль бюджетов. В результате налоговой реформы изменится структура совокупного спроса: от компаний и населения к государству, от населения, склонного к сбережению, к более ориентированному на потребление населению; инвестиционные стимулы для компаний в результате налоговой реформы также изменятся. Таким образом, у реформы есть потенциал влияния на экономический рост и инфляцию, однако, учитывая многокомпонентность изменений, количественно оценить его сложно. На качественном же уровне уже можно заключить, что с макроэкономической точки зрения эффект вряд ли будет сильным.

Часть дополнительных бюджетных доходов от новых ставок НДФЛ через оплату труда и социальные программы будет перераспределена и все равно потрачена в форме потребительских расходов. В этой части есть проинфляционный потенциал, потому что деньги, как отмечено выше, перейдут к гражданам с относительно низкой склонностью к сбережению и, соответственно, высокой склонностью к потреблению. На фоне высокой инфляции этот спрос может дополнительно повлиять на цены. Впрочем, в количественном выражении эффект должен быть умеренным (вероятно, заметно меньше, чем от повышения ставки НДС в 2019 году). Влияние этой части реформы на объемы ВВП, судя по всему, также будет относительно слабым.

Изменения, касающиеся ставки налога на прибыль и соответствующих вычетов, имеют наибольший потенциал влияния на деловую активность среди всех элементов реформы. Они напрямую затрагивают значительную долю налогоплательщиков и более обширный поток платежей, поэтому за счет этого будет сгенерировано около 60% от ожидаемых дополнительных доходов бюджетов. Однако реальный эффект во многом зависит от того, как в итоге будет реализован федеральный вычет: воздействие повышения налоговых ставок на деловую активность априори скорее отрицательное, но вычет теоретически может способствовать заметному усилению стимулов для инвестиций и увеличению их объема (включая госинвестиции), что компенсирует это влияние. Суммарный эффект для среднесрочной динамики ВВП в результате может оказаться околонулевым, тогда как его долгосрочная динамика будет определяться тем, какие именно инвестиции будут простимулированы.

3.Ухудшатся ли условия для внешней торговли и трансграничных платежей? Последние пакеты ограничений, введенные западными странами в июне 2024 года, включают запрет операций с российской СПФС (Система передачи финансовых сообщений), а также санкции в отношении Мосбиржи.

По оценкам АКРА, на макроэкономическом уровне основные риски, связанные с этими финансовыми ограничениями, заключаются в росте транзакционных издержек в международной торговле. Пути платежей за экспорт и импорт российских компаний усложняются и удлиняются в результате, например, ужесточения комплаенс-требований со стороны банков из дружественных стран. Один из главных механизмов подстройки — поиск финансовых посредников, менее уязвимых к так называемым вторичным санкциям. В 2022 году первые санкционные волны запустили механизм подстройки неожиданно, она длилась относительно долго. В то время не только менялись посредники, но и шел процесс изменения направлений торговли. В связи с этим физический объем торговли тогда ощутимо снижался (более чем на 10%, см. рис. 3), что в том числе привело к очень сильному укреплению рубля, поскольку импорт оказался ограничен более значительно, чем экспорт, а для исходящих финансовых потоков возникли серьезные барьеры.

Упомянутые новые пакеты санкций, как полагает АКРА, не имеют сопоставимого с 2022 годом потенциала влияния на внешнюю торговлю и валютный курс, а также имеют очень ограниченный потенциал долгосрочного влияния.

Основной риск для базового сценария, по мнению АКРА, состоит в недостижении целей по инфляции на горизонте прогноза (в случае, например, если бюджетный импульс вновь вырастет, а инструментов и скорости действия мер денежно-кредитной политики не хватит для его компенсации). Потребность в росте бюджетных расходов может быть связана с условными обязательствами государства, с поддержкой финансового положения компаний госсектора и квазигоссектора, с потребностями ВПК. В этих случаях краткосрочные процентные ставки будут выше, чем в базовом сценарии. На протяжении непродолжительного периода времени выше может быть и физический рост ВВП. Кроме того, по оценкам Агентства, сохраняются условия для относительно быстрых курсовых колебаний на внутреннем валютном рынке (на 5–10%).